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【股权激励】美国股权激励制度的经验与借鉴

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一、引言

本轮A股股灾引发了市场的诸多思考,其中,上市公司管理层与股东利益不一致的治理机制问题也是值得思考的重要课题。治理机制问题导致在股灾发生时,上市公司维持股价稳定的积极性不高。

然而,观察海外成熟市场的情况,我们发现,在股灾发生后,上市公司会自发地形成一股强大的力量维护股价稳定。例如,1987年,在美国股灾发生的一周之内,有多达650家上市公司进行了股票回购,其中包括福特、霍尼韦尔等大型公司。2007至2009年金融危机期间,香港市场每天平均有11家公司进行回购,回购金额高达4300万港币。即使在非股灾期间,回购股份也是上市公司的一项常态化举措。统计数据显示,自2009年以来,标普500指数成分股公司总共花费约2万亿美元回购股票,且公司回购股票的步伐也不断加快。仅2014年度标普500成分股公司就共计斥资5530亿美元回购股票,回购规模较2013年增加16.3%,占到了其净利润的56.6%。

反观A股市场,进行股票回购的公司很少。数据显示,2009年以来,我国上市公司回购股票的金额平均每月不足10亿,仅占净利润的0.37%。即使在今年6月12日至7月9日的大幅调整时期,也只有36家公司宣布进行股票回购。而这其中,还有相当一部分公司是在证监会窗口指导下才开展的,并非公司的自发行为。但即便如此,今年的前八个月内,A股上市公司累计回购股票也只有458亿,仅占半年报净利润的1.52%。

为什么会出现如此巨大的差异?上市公司回购股票、稳定股价的动力在哪里?仔细分析,我们发现,美国大公司回购股票最主要是出于公司高管的需要。美国公司高管持有大量股票期权,而行使期权的条件通常是公司股票达到一定的价位,而公司回购股票正可以提升股价。因此,股权激励制度成为美国公司持续、大量回购股票的内在动力之一。

我国自2006年实施《上市公司股权激励管理办法》以来,推出股权激励的上市公司数量已越来越多。但实践中,上市公司维持股价稳定的积极性依然不高,股票价格长期偏离内在价值的现象依然存在,股灾时期也依然没有形成大量上市公司回购股份、稳定股价的局面。这很大程度上与我国股权激励的制度设计有关,现行制度设计没有真正实现管理层与股东利益的一致。

为此,本文拟深入分析美国上市公司高管的股权激励制度,试图寻找阻碍我国上市公司股权激励制度发挥真正效用的关键点,为真正实现我国高管与股东利益的一致,从根本上促进上市公司维护自身股价稳定提供政策建议。

二、美国股权激励制度的借鉴

(一)发展概况

股权激励起源于二十世纪五十年代的美国,其根本目的是为了解决股份公司发展中催生出的委托代理问题。要使公司经理层,尤其是高层经理人员真正从股东的角度提升公司价值,仅仅靠固定工资、红利这些短期激励措施是远远不够的。于是,立足长远的延期支付、直接持股、股权激励等各种新的方式被逐渐引入。

在各种激励方式中,激励效果最显著、应用最广泛的是股权激励。这其中一个重要的原因是会计和税收方面的优惠政策:一是企业使用股票期权激励不必计入会计成本,但使用直接持股等其他长期激励方式则需要计入、进而带来账面利润的降低;二是美国上世纪八十年代末期的税收政策对于股权激励有较大幅度的优惠。

在上述因素的刺激下,美国上市公司的股权激励在上世纪八十年代至九十年代末得到了迅猛发展。以经理股票期权制度为主的薪酬体系逐渐取代了传统的年薪加奖金的薪酬制度。表现在股权激励薪酬在公司高层管理人员薪酬总额中所占比重逐年上升。数据显示,上世纪八十年代,美国公司经理层报酬的主要形式是现金和红利,仅有30%左右的CEO拥有期权报酬,现金与红利报酬是期权报酬的四倍多。到九十年代中期之后,期权报酬已成为经理层报酬的主要组成部分,70%左右的CEO获取了期权,期权报酬与现金和红利报酬基本持平。2000年以后,股权激励制度基本保持稳定,高管期权薪酬占总薪酬的比重也大致稳定在55%左右。

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对于一些机制比较成熟的公司,其股权性质的薪酬比重更大。例如,福特公司前CEO穆拉利2014年的总收入为2204万美元,其中,股权类薪酬的收入合计1399万美元,占比达到63%;固定工资为100万美元,占比仅5%。苹果公司的薪酬方案中甚至明确规定,公司CEO所持有的公司股票的价值需达到其基本工资的十倍。特别是近两年来,苹果公司为提升高管的积极性,使其大部分薪酬与公司股票价格相关联,越来越偏重于给予高管长期股权奖励,并减少现金薪酬。数据显示,2011年至2013年期间,苹果CEO的现金薪酬仅占总薪酬的0.9%,其余均为激励性薪酬。

特别是对一些高科技和互联网公司,近年来甚至出现了高管仅领取象征性的1美元固定工资的风潮。例如,甲骨文公司联合创始人兼CEO埃里森、特斯拉公司CEO马斯克、脸书公司创始人兼CEO扎克伯格,其固定薪酬仅为1美元,他们收入的主要来源,是公司授予的激励性股票和期权。

在这样的薪酬结构下,股权性质的薪酬成为美国上市公司管理层的主要薪酬来源,因此,股价波动直接关系着管理层的收入。从而,主动维护股价在合理的范围内波动,成为大部分美国上市公司的一种内生性需求。

相比之下,我国上市公司高管的激励力度要小得多。首先,推出股权激励的上市公司数量仍较少,导致期权薪酬激励总体不足。数据显示,截至2015年8月底,仅636家上市公司实施了股权激励,占所有上市公司的比重不足四分之一。尤其是国有上市公司,受制于《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的严格规定,“在股权激励计划有效期内,高级管理人员个人股权激励预期收益水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内”,推出股权激励计划的公司更少。其次,相当一部分公司的股权激励计划未到行权期,激励力度尚未体现。统计显示,已推出股权激励计划的公司,大部分集中在2010年以后。考虑到锁定期及行权等待期,管理层将在几年以后才能从这些方案中获取收益。因此,目前看,总体仍然激励不足。

2、行权价格高

确定行权价格是期权方案设计最为关键的环节。一般来说,行权价包括折价、平价和溢价三种类型。从激励效果看,折价发行的效果最差,平价发行次之,溢价发行作为价外期权,激励效果最明显。

实践中,一开始,多数美国公司股票期权行权价的确定采用折价或平价的方式,基本没有采用溢价的方式。由于股票期权计划的行权价格条件过于宽松,导致美国公司业绩增长速度大幅度低于公司高管人员的收入的增长,经理股票期权难以发挥出应有的效果,引起了诸多争议。于是,美国公司逐步提高行权价格。目前,行权价格以平价及溢价为主。

例如,脸书(Facebook)公司的期权行权价格就属于平价和溢价相结合的方式。方案规定,股票期权的行权价一般不低于期权授予日股票的公允价值;而对于持股比例超过10%的股东而言,其期权行权价不能低于期权授予日股票公允价值的110%。庞巴迪[1](Bombardier)公司的方案也规定,行权价格应等于期权授予日之后五个交易日对应股票市价的加权平均价格。

我国在《上市公司股权激励管理办法》中也有对股票期权行权价格的最低要求,即,行权价不得低于披露日前一个交易日的收盘价和披露日前30个交易日内的加权平均价。但从实际执行效果看,为尽可能获取一个较低的行权价格,上述要求往往被上市公司通过各种途径加以规避。例如,在股价低洼时期披露激励计划;利用限制性股票最低可打五折的规定,推出“地板”行权价方案的激励计划等。其结果是,截至2015年8月底,全部尚在进行中的825个股权激励计划里,股价超过行权价(股票转让价格)的有583个。也就是说,即使在经历了一波股灾后,许多公司的股价仍然高于高管期权的行权价。这说明我国股票期权的行权价格在授予时就定的过低。较低的行权价格,使股权激励变成了高管福利,激励效果大打折扣。

3、授予频率高

期权的授予频率决定了激励计划是否具有长期性。如为一次性授予,则高管行为容易短期化,且由于一次性授予,行权价格是单一且固定的,容易导致高管存在机会主义倾向,例如,选择股价低迷时期推出激励计划,以获得较低的行权价格;在行权窗口期,采用“市值管理”的手段管理股价,以获得较高的行权收益等。如为多次频繁授予,则进行上述机会主义行为的难度将加大。

美国上市公司在上述问题上普遍采用频繁授予、滚动授予的方式。比较常见的是在期权的有效期内分批授予。如庞巴迪(Bombardier)公司于2009年6月授予的期权就属于此类情形。该期权期限为7年,分四年授予,每年25%,每次授予必须达到规定的业绩要求。另一种比较常见的方式是,每隔一定时间授予限制性股票单元。如苹果公司对于除CEO之外的所有管理层,进行每两年一次的限制性股票单元(RSU)的发放,每次发放的RSU都是分阶段到期。在这样的方案设计下,每年都有新的未到期的RSU授予,也有以前年度授予的RSU到期。脸书(Facebook)等其他许多大型公司也采用了此类限制性股票单元。这种频繁、滚动授予期权的方式能够保证管理层一直处于稳定的激励之下。

而我国上市公司的股权激励,普遍采取一次性授予的方式。据统计,截至今年8月底,在所有实施股权激励计划的上市公司中,仅推出一期计划的公司有548家,占所有公司的比重高达86%,推出三期及三期以上的公司仅15家,占比不到3%。由于一期计划在授予时便已确定整期计划的行权价格(即在期权有效期内均采用同一个行权价格),也没有分阶段的授予条件,因此实质上属于一次性授予,无法对高管形成持续、长期的激励。

4、行权间隔短

通常情况下,经理股票期权不可在授予后立即执行(购买),要有行权等待期。美国公司股票期权的行权一般是按照授予时间表分批进行。行权的授予时间表可以是匀速的,也可以是加速的。特殊情况下,公司董事会有权缩短经理人持有的股票期权的行权等待期。但总体上,美国上市公司的股票期权行权间隔较短,一般在一年以内,有的半年,几个月甚至一个月。间隔短的好处,一是操纵股价的难度高,二是具有替代日常薪酬的功能。

这方面,脸书(Facebook)的行权设计很具代表性。其针对高管人员的股权激励早在上市之前就已经开始。2005年11月,公司公布了针对CEO扎克伯格个人的股票期权激励计划,授予其150万份的股票期权。计划显示,在26个月的行权等待期结束后,也即自2008年2月起,扎克伯格可以在连续34个月的时间里分阶段行权,每月可行权数量为期权总量的1/34。这些期权的行权有效期统一截至2015年11月。在这样密集的分阶段行权的设计下,股权性质的薪酬已经在一定程度上与日常薪酬融为一体,可以更加持续、稳定地关注每一个短时间窗口内的情况,在一个相对较长的区间里持续不断地激励员工。

我国《上市公司股权激励管理办法》也要求上市公司应当规定激励对象分期行权,但对期限的具体长短没有进一步说明。目前上市公司的通行做法是,要求激励对象在期权有效期内每年行权一次。由于一年的间隔时间相对长,在期权的整个有效期内,行权期比较集中,因此,股价操纵及业绩粉饰相对容易,且行权收益基本独立于日常薪酬。

5、市值考核多

股票期权的目的是解决管理层与股东的利益绑定问题,而股东的利益主要由股价回报及分红派息等体现,因此,绑定管理层利益,很大程度上是将管理者的利益统一到股票回报上。这方面,美国大型公司的普遍做法是,直接将市值考核写进激励方案。

   例如,庞巴迪(Bombardier)公司直接在股权激励计划中明确,“计划的目的是让高管的薪酬与股票的市值联系起来”。具体做法是将股价要求直接作为期权的授予条件,“行权时公司股票的加权平均交易价格必须达到每年授予日之后连续21个交易日内制定的目标价格。如果没有达到,则递推到下一年,按下一年标准执行”。

苹果公司也有类似的规定。其具体做法是将期权的授予数量与公司股价直接挂钩。具体为,自2013年起,苹果公司在对库克的激励方案中加入了市值增长的条件。公司每年依据其股票回报率在标普500指数成分股中的相对位置决定授予库克股权的数量:在考察期间内,如果股票回报率位于标普500中的前三分之一,则授予其4万份股权;如果位于中间的三分之一,则给予2万份;如果在最后的三分之一,则不授予(见表1)。这一方案的实施,直接绑定了管理层利益与公司未来股价的表现。

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实际上,这一市值考核的方案是由公司CEO库克自己提出、经薪酬委员会讨论通过、并于2013年6月起正式发布实施的。库克此举,就是希望通过薪酬设计进行自我约束,让投资者看到自己的努力,同时传达管理层对公司未来发展的信心。此后公司股价的阶梯式上涨,也证明了这一方案的成功。

我国上市公司股权激励的目的也是实现股东和管理层的利益一致,但在考核目标上主要将其与公司财务表现挂钩,如几乎所有公司的期权授予条件和行权条件都是净资产收益率和净利润增长率。这类指标以考核公司经营和财务业绩为目标,对上市公司股东,尤其是以赚取二级市场差价为主的中小投资者而言,仅有这些指标,无法真正做到利益一致。因为从经营业绩到股价之间,还有一段相当长的传导过程,实践中,股价严重低于公司基本面价值的股票比比皆是。

此外,以业绩指标为考核目标,容易导致高管粉饰业绩和财务造假。报表业绩的操纵空间大、造假成本低,为上市公司选择业绩“低洼期”为基准年度、变相降低考核条件等创造了条件。

(三)危机及教训

股权激励制度的兴起在一定程度上契合了美国证券市场的大发展,极大地推动了高管经营企业的热情。但由于激励和约束不相匹配,出现了高管与员工薪酬两极分化、业绩造假、操纵股价等一系列问题。繁荣时期,经济的增长可以掩盖股权激励的负面作用,但当经济增长不再持续,公司经营遭遇困境之时,股权激励的负面作用便会大量显现出来。这一点在2000年股市泡沫破裂以及随之而来的大公司财务丑闻事件中得到了集中体现。

一是大量的股权激励容易导致公司业绩造假。

2001 年前后,美国爆发了一系列大公司的财务造假丑闻。例如,安然公司利用美国会计准则的漏洞,高价转让资产给由其控制的3000家“特定实体”虚增利润,并利用这些特定实体对外筹资,而这些本应该在表内反映的债务因为其与特定实体之间巧妙的合约安排而成为表外项目。世通公司在2001-2002年间,先后共虚报了38亿美元的利润。施乐公司在1997-2001年5年间,虚增收入14亿美元,重述后,1998年的税前利润将由盈利5.79亿美元下降为亏损1300万美元。另外,魏斯评级公司在调查了当时7000家公司后发布报告称,有三分之一的美国上市企业可能存在捏造盈利报告的问题。

陆续爆发的财务丑闻使美国的股权激励制度受到了广泛的质疑。因为经理层拥有大量的股权类薪酬,则意味着有强烈的动机“提升公司业绩”,甚至不惜财务造假,进而推动股价上升以获利。调查显示,2000年底,安然公司发行了价值1.55亿美元的股票期权,而安然的董事长在2000年通过执行股票期权实现了1.234亿美元的收入。

二是股票期权容易被滥用,导致薪酬与业绩增长不匹配。

2000年危机后,美国公司业绩普遍下滑,股东和投资人利益受损,但公司CEO的报酬并没有同比例下降。许多公司业绩遭遇了滑铁卢,股东们的财富大量缩水,但很多公司的董事会通过多配发股权给CEO,或者给期权重新定价,使CEO有权用更低的新价格行使手中的期权等方式,留住CEO们或使他们安心工作。这样的例子不胜枚举。例如,可口可乐公司首席执行官达夫特2000年完成了几近不可能的财政指标,得到了100万可口可乐公司股票的嘉奖,2001年5月,公司业绩不理想,董事会仍将他的薪水提高18%至150万美元,奖金提高16%至350万美元,期权由65万股增加到100万股;德州仪器在公司亏损时,董事会还给其首席执行官加薪5%,期权也从过去的70万股提高至84.2万股;环球电讯在宣布破产前,公司高管抛售13亿美元的股票。

危机中暴露出来的激励机制问题,直接促使了美国政府和各相关组织开始深刻反思,主要是围绕防止期权滥用、期权费用入账、加强约束和事后惩罚措施等强化监管,相关规定主要体现在《萨班斯—奥克斯利法案》中。主要有:CEO的股票期权由与公司经理人没有关系的独立董事组成的薪酬委员会确定;公司给予高层管理人员或董事会成员的股票期权计划必须获得股东的批准;严格限制高管行权获得股票后转手出售的时间;如果公司对已发布的财务报表进行修订,则自首次发布不准确报告起至修订公告发布时为止的期间内,其主管和董事所获奖金和出售公司股票的获利,将会被美国证交会追缴后交还给公司;加大对公司欺诈行为的惩治力度,违规者的刑期由原来的5 年增至到20 年,并可罚款500 万美元,参与造假的公司和个人,都将受到相应的处罚;制定新的会计准则,指导公司将雇员股票期权计入费用;在CEO薪酬考核指标中增加特定的财务指标如利润增长率、经济增加值或用同一产业中其他公司的业绩作参考等。这些具体的监管措施,为此后相当长一段时间内的美国上市公司股权激励制度的规范发展起到了重要作用。

三、完善我国股权激励制度的建议

美国上市公司股权激励制度的实践表明,实施股权激励是现代公司绑定管理层和股东利益的一个有效途径,但要真正做到两者的利益一致,需要对股权激励制度进行科学、合理的制度设计,同时辅以严格、有力的监管措施。本文通过分析、对比中美股权激励制度的内容差异,建议从以下几个方面对我国高管的股权激励制度加以完善:1)调整高管薪酬结构,将股权类薪酬内化为高管薪酬的一部分,并大幅提高股权类薪酬比重;2)滚动、频繁地授予;3)小额分批行权;4)增加市值考核要求;5)做好配套监管措施。具体地:

(一)提高股权类薪酬比重

借鉴美国经验,将股权类薪酬内化为高管日常薪酬的一部分,用股权替代部分绩效奖金,变现行薪酬结构为工资、绩效奖金和股权薪酬三部分组成,同时,大幅提高股权薪酬的比重。

具体操作时,可参考苹果公司的做法,其对非执行董事授予的限制性股票单元数量,由250,000美元除以授予日的股票收盘价计算所得。为保证计算简单、客观,我国上市公司也可事先确定一个这样的金额,再根据股价计算出授予的股权数量。为避免激励过度,可对数量设定一个上限。

(二)滚动频繁授予

滚动、频繁授予可以保证在未来的相当长的一段时间内,不断有期权或股票的授予和行权,便可将高管的利益与股东利益进行长期绑定,而避免短期的机会主义行为。

未来,可采取两种方式进行滚动授予。一是不改变现有期权授予方式,但增加激励计划的次数。例如,可每隔1-2年重新推出一期激励计划,行权方式、期权有效期均不变,但行权价格根据授予时市价重新确定。二是借鉴限制性股票单元,将现行的每期激励计划按几年分批授予。例如,一次性确定未来三年的期权授予数量,但分三年授予,每次授予根据当时价格确定行权价。

(三)小额分批行权

建议适当缩短行权间隔,由有效期内每年行权变为每半年行权、每季度行权、甚至每月行权。每次行权比例控制在较小范围内。如此设计,结合滚动频繁的授予,可以在一定程度上将股权激励薪酬内化为常规薪酬的一部分,对高管形成连续、稳定的利益约束。

我国上市公司青岛海尔的高管激励已初步体现了这种设计思路。其自2009年以来已经实施了四期激励计划,其中,有两期包括了对总经理的股权激励,分别是第一期(2009年)和第四期(2014年)。由于计划均设定了分四批(年)行权的条款,最终形成了较为连续的、每年一次的行权激励(见表2)。从实施效果看,青岛海尔自2010年以来的股价相对大盘的走势比较稳健(见图2),同时,高管也获得了丰厚的行权收益。

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(四)增加市值考核

我国股市以散户投资者为主,决定了我国股市投资者利益与股价波动的高度一致性。因此,在短期内无法改变投资者结构的情况下,将市值增长直接作为授予或行权股票期权的考核目标,有助于直接绑定管理层和投资者利益。具体的,可考虑以指数收益率、行业平均收益率、公司股票近年的平均收益率等作为参考标准,设计出适应各自公司情况的市值考核目标。

(五)做好配套监管措施

股权激励制度具有两面性,一方面有利于促进管理层和股东利益一致,促使其努力经营,保持股价持续、稳定上涨,实现公司价值的最大化。但另一方面,股权激励制度会带来薪酬差异的悬殊,管理层对行权收益的过分追逐,还会导致一系列问题。因此, 为最大限度地发挥股权激励的正面作用,同时抑制负面影响,必须建立一系列法律与制度, 对股权激励计划加以引导和监督。

结合我国的具体情况,有关股权激励制度的配套措施,主要是加强监管,提高对高管舞弊、市场操纵等的处罚力度。建议,一是公司财务报表若有重大违反规定,或高管内幕交易、市场操纵等行为,则其CEO及CFO或其他相应责任人应将该财务报告公告公布后一年内所领取的奖金、红利或其他薪酬,以及股票减持等实现的利益返还给公司。二是加大对公司造假、欺诈行为的惩治力度,参与造假的公司和个人,都将受到相应的处罚。

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